Инструмент инвестирования для «чайников»

Вложить и заработать

Чтобы быть успешным инвестором, человеку с деньгами совершенно необязательно разбираться в альфах, бетах и прочих премудростях фондового рынка. Постулат экономической теории о том, что вся доступная информация содержится в ценах, плюс наблюдения инвесторов-практиков, три десятилетия назад породили эффективный инвестиционный инструмент для «чайников» — индексные фонды акций, позволяющие зарабатывать вместе с фондовым рынком, которому в долгосрочной перспективе проигрывают 99 % профессиональных инвесторов.

Неудивительно, что и в России индексные фонды становятся все более популярными. Проблема в том, что у нас они какие-то не такие. Возможно, нашим управляющим не хватает дисциплины: вместо того чтобы следовать простой и эффективной стратегии, они пытаются переиграть рынок. Результаты говорят сами за себя.

Инвестируй это

В середине октября 2006 г. в России работало 12 индексных паевых инвестиционных фондов (ПИФов), портфель которых копировал структуру какого-либо рыночного индекса. В основном они ориентируются на индекс ММВБ, то есть покупают бумаги 18 эмитентов в тех же пропорциях, в которых они входят в этот индекс. В середине февраля на рынке было уже 24 индексных фонда. На создание первой дюжины индексных паевых фондов понадобилось 43 месяца, зато вторая появилась всего за четыре.

Интерес пайщиков, на который столь оперативно отреагировали управляющие компании, был вызван отличной доходностью этих фондов в последние два года. Все (за единственным исключением) открытые индексные фонды — четыре в 2005 г., семь в 2006-м — попали в двадцатку самых доходных. Только один неиндексный фонд смог оказаться выше индексных два года подряд — это «Гранат» управляющей компании (УК) Росбанка. Самый первый из индексных фондов — интервальный «Индекс ММВБ» компании «Пиоглобал» два года занимал шестую позицию среди всех интервальных фондов. Обыграть его дважды смог только фонд «Энергия капитал» УК «Интерфин». Впрочем, эти результаты лишь подтверждают уже лет 30 как известную истину: обыграть индексный фонд на растущем рынке чрезвычайно трудно.

Если инвестор хочет преуспеть, он должен минимизировать чрезмерную активность: достаточно просто купить и держать максимально диверсифицированный портфель. 85 % американских фондов на длинной дистанции (данные 1965-1975 гг.) проигрывают индексу S&P.

В России теория тоже работает. В 2005 г. последний из индексных фондов по доходности, «Агана» — индекс ММВБ», занял среди всех открытых фондов 13-е место, в 2006 г. «КИТ-Индекс ММВБ» был 16-м. А худшие из открытых фондов акций и смешанных фондов (только с ними корректно сравнивать индексные фонды акций), которые могли бы посоревноваться с индексом ММВБ, располагаются в начале второй сотни ежегодных рейтингов.

Преимущества индексной стратегии общепризнанны. В августе 2006 г. два профессора финансов из Йеля, Анти Петайисто и Мартин Кремерс, показали, что треть фондов акций, которые называют себя активно управляемыми, на самом деле следуют индексной стратегии. Профессора возмущаются: инвесторов вынуждают тратиться на более высокие и ничем не оправданные комиссионные. У псевдоуправляемых фондов они в среднем в 3 раза выше, чем у индексных (0,15–0,6 % от чистых активов), которые не нуждаются в чрезмерном внимании управляющих, а значит, требуют и меньших издержек.

Русский зигзаг

В России ситуация прямо противоположная. Вместо того чтобы зарабатывать на высоких комиссионных, продавая индексные фонды как активно управляемые, российские финансисты пытаются активно управлять фондами, которые они выдают за индексные. Написав на вывеске «Индексный фонд» (а значит, свободный от риска ошибки управляющего), они активно «подруливают» своим фондом.

Главная задача управляющих индексными фондами — удерживать в разумных рамках так называемую ошибку слежения (tracking error). Но в отличие от индекса, который является всего лишь расчетами на листке бумаги, реальный индексный фонд несет расходы: на оплату сделок, на зарплаты сотрудникам, на аренду офиса. Идеал полного совпадения недостижим. Но доходность индексного фонда должна отклоняться от доходности отслеживаемого индекса не более чем на некоторую, заранее заданную величину — иной результат говорит либо о непрофессионализме управляющего, либо о том, что перед нами не совсем индексный фонд. Пенсионный фонд госслужащих штата Калифорния CalPERS требует от управляющих, которым он доверяет деньги, чтобы их результаты не отклонялись от индекса больше чем на 50 базисных пунктов (0,5 %) в год.

Отвечает ли хоть один из наших индексных фондов стандартам CalPERS? Беглый анализ показывает, что нет: «своим» индексам фонды следуют из рук вон плохо. Например, в 2005 г. данные по доходности индексных фондов «гуляют» от 86,1 % у «Индекса ММВБ» УК «Пиоглобал» до 75,1 % у «Аганы». Все пять работавших тогда фондов следовали индексу ММВБ, который вырос на 83,1 %. В 2006 г. картина еще хуже: амплитуда отклонений — 20 процентных пунктов (п. п.). Ни один пайщик в нашей стране не смог заработать вместе с индексом фондового рынка: отставание составило бы от 1 до 57 п. п. Нашлось и счастливое исключение: «Индекс ММВБ» от «Пиоглобал» опередил свой ориентир на 42 п. п. Впрочем, менеджеры CalPERS, не раздумывая, от него отказались — индексный фонд не должен сильно обгонять индекс. Хотя пайщику, безусловно, больнее узнать, что доходность его пая отстала от индекса за два года на несколько десятков процентных пунктов.

Кто виноват

Ближе всего к стандартам CalPERS подобрался «Солид», но в калифорнийское игольное ушко и он не пройдет (отставание — 1 п. п.). К тому же с ноября 2005 г. по май 2006 г. фонд начал отставать от индекса (разрыв достигал около 20 п. п.), но в мае во время падения рынка это отставание отыграл с помощью простого приема. Когда рынок падает, фонд продает все свои бумаги, а потом откупает обратно, в тот же день. Это называется «пересидеть в деньгах», правила такое позволяют. Не препятствуют и размеры большинства наших индексных фондов — они не настолько велики, чтобы усиливать волатильность на рынке. Тот же «Солид» в мае прошлого года со 150 млн руб. чистых активов мог себе это позволить.

Самый очевидный фактор, из-за которого доходность паев отклоняется от роста индекса, — издержки управляющего, оплачиваемые из средств фонда. Но полностью объяснить отставание индексных фондов от соответствующих индексов эти расходы не могут. Меньше всего на эти цели в своем инвестиционном меморандуме просит аутсайдер БКС — 0,8 % от стоимости чистых активов (СЧА). «Пиоглобал» тоже надо немного — всего 1,44 %. Самые высокие запросы у УК Банка Москвы — 5,5 %. По международным меркам это запредельная величина. Правда, директор аналитического департамента Банка Москвы Кирилл Тремасов утверждает, что по факту из средств фонда расходуется не более 2 %. Именно такие цифры — от 2 до 3 — наиболее типичны для этих расходов индексных фондов.

Больше всего управляющие жалуются на проблемы, возникающие из-за притока новых клиентов. Деньги, которые управляющим принес клиент, попадают на биржу не ранее следующего дня, а иногда и позже. Сергей Стукалов, гендиректор компании «ВТБ Управление активами», рассказывает, что первый управляющий фонда «Проспект-Индекс ММВБ» Павел Крапчитов установил правило, по которому на биржу идет сумма не менее 100 000 руб. Оно действует до сих пор, и пока этот минимум накапливается, рынок может подрасти. Задержку с освоением «свежих» денег как основную причину прошлогоднего отклонения от индекса «Биржевой площади» упоминает и Тремасов. «В прошлом году фонд «Биржевая площадь» быстро рос, но 5–10 % средств у нас всегда были в cash. На постоянно растущем рынке это приводит к отставанию от индекса», — объясняет он. Впрочем, не все его коллеги понимают, как можно так сильно отстать от индекса из-за временного разрыва. Максимум потерь, которые управляющие с чистой совестью могут списать на «обработку» денег, — 1–1,5 п. п. в год, уверен Сергей Дюдин, директор департамента управления активами УК ВТБ. Стукалов рассказывает, что в конце прошлого года в фонд была вложена огромная сумма (по данным Investfunds.ru, 21 декабря СЧА выросла на 300 млн руб., что почти в 5 раз увеличило размер фонда). По расчетам управляющих из УК ВТБ, хотя перевод осуществлялся быстро, дневная задержка стоила 0,8 п. п. отставания от рынка. Для одного дня это много, но ведь сумма для фонда и в самом деле была гигантская.

Теоретически на «ошибку слежения» может влиять выплата дивидендов компаниями, в акции которых вложены средства фонда, причем в позитивную для пайщиков сторону. Когда «Пиоглобал» готовила запуск первого индексного фонда, управляющие подсчитали, что дивиденды могут составить около 2 % от стоимости чистых активов в год, вспоминает управляющий портфелем «Пиоглобал» Александр Матюхин. Эти средства как раз и должны были уравновесить расходы на оплату услуг менеджеров, спецдепозитария и аудитора. Но такие расчеты верны лишь на стабильном рынке и при относительно плавно растущей СЧА, возражает Стукалов. В нынешних условиях, когда рынок растет на 70 % в год и приток новых денег заставляет СЧА расти как на дрожжах, влияние дивидендов стремится к нулю. Например, дивиденды за 2005 г. были начислены на прошлогодних июньских собраниях акционеров. А выплаты растягиваются на срок от полугода до года. В итоге самые мощные факторы, влияющие на отклонение, не дают в сумме больше 3–3,5 % СЧА в год. Однако результаты большинства фондов объяснить ими невозможно.

Остается только вредная привычка «порулить» фондом

Сами управляющие иногда признаются в этом грехе. Впрочем, некоторые корректировки Тремасов грехом не считает и говорит, что, пользуясь разрешением регулятора изменять долю акций определенной компании в портфеле (плюс-минуc 3 %), УК Банка Москвы «недовешивает» переоцененные, по мнению управляющих, акции и «перевешивает» недооцененные. Сегодня доля «Ростелекома», «Роснефти» и «Транснефти» отличается в меньшую сторону от их долей в индексе ММВБ, а доля энергетических компаний, «Норникеля» — в большую. При этом Тремасов полностью отрицает «беготню в cash и обратно».

Многие управляющие начисто отрицают «подкручивание». Например, Матюхин объясняет обгон индекса внеплановой прибылью от продажи акций компании «Полюс Золото» на пике их цены. Эти акции были выданы в мае прошлого года владельцам бумаг ГМК «Норильский никель». Правда, по расчетам Матюхина, скачок составил 7 п. п. — а это значительно меньше итогового преимущества в 42 п. п.

Наши расчеты показывают, что пока в России нет ни одного настоящего индексного фонда. И граждане, рассчитывающие на прирост своих инвестиций вместе с рынком, должны иметь это в виду.

Александр Соболев
Александр Соболев
Магистр Высшей школы менеджмента СПбГУ. Специализируется на инвестициях в ИТ и недвижимость. Основатель ряда интернет-проектов по направлению саморазвития и финансов.
Оцените автора
Онлайн-журнал Бизнес-Инвестор
Добавить комментарий